در نوشتاری که قبلا در همین‌جا و با عنوان «نسخه مقابله با ۴ چالش‌ اصلی بورس» منتشر شده بود سعی کردم به راهکارهایی برای مواجهه با چالش‌های کلان اقتصادی که از بیرون بازار سرمایه را تحت تأثیر قرار داده‌اند، بپردازم. در مطلب حاضر قصد دارم به پیشنهادهایی برای مواجهه با چالش‌هایی بپردازم که از درون، بازار سرمایه را متأثر ساخته است.

مهم‌ترین چالش‌ها را می‌توان در حوزه‌های زیر جستجو کرد:

۱. شفافیت اطلاعات و چالش‌ اطلاعات نهانی

۲. حقوق سهامداران خرد

۳. نظارت بر رفتار معامله‌گران

۴. توسعه کیفی و کارآمدی نهادهای مالی

۱. شفافیت اطلاعات و چالش‌ اطلاعاتی نهانی

شفافیت اطلاعات در بازار سرمایه طی سال‌های اخیر، مسیر رو به رشدی را طی کرده است. الزام ناشران به افشای به‌موقع اطلاعات با دقت بیشتری دنبال می‌شود و پایگاه اطلاعاتی کدال هم توسعه خوبی یافته است؛ لیکن هنوز اطلاعات نهانی در معاملات مورد استفاده قرار می‌گیرد. بعضا مشاهده می‌شود که قیمت یک سهم چند روز متوالی رشد می‌کند و بعد از چند روز اطلاعات جدید که حاوی خبر مثبت درباره آن سهم است در بازار منتشر می‌شود. این موضوع به نحو واضحی کارایی بازار را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. طبیعتا نمی‌توان انتظار داشت این موضوع یک‌شبه حل شود، ولی می‌توان وجود یک فرایند روشن برای بهبود این امر را مطالبه کرد.

یک نقش بسیار مهم شفافیت اطلاعات، کاهش اثر بیش واکنشی (over reaction) است؛ موضوعی که بازار سرمایه ایران به‌شدت از آن رنج می‌برد و به کرات مشاهده می‌شود که بازار بیش از آنچه که انتظار می‌رود به یک خبر بد یا یک خبر خوب واکنش نشان می‌دهد. تقویت جریان اطلاعات می‌تواند از بروز چنین نوساناتی در بازار جلوگیری کند. بدیهی است که بخشی از این موضوع با تأکید و حراست از شفافیت اطلاعات به دست می‌آید و بخش دیگر از طریق الزام به تولید اطلاعات بیشتر میسر می‌شود. به‌عنوان مثال می‌توان شرکت‌ها را ملزم کرد که تأثیر سیاست‌های ارزی بانک مرکزی را روی سود خود به سرعت محاسبه و تحت سناریوهای مشخصی اعلام کنند.

۲. حقوق سهام‌داران خرد

نظام حاکمیت شرکتی در واقع یک قرارداد بین سهام‌دار و مدیران شرکت است که طی آن مدیران می‌پذیرند و متعهد می‌شوند که منافع سهامداران را حداکثر کنند. ممکن است برخی از سهامداران ترجیحات متفاوت یا انگیزه‌های دیگری داشته باشند، ولی مدیران شرکت باید نسبت به همه سهامداران بی‌تفاوت بوده و استراتژی‌هایی را دنبال کنند که منافع شرکت را حداکثر کند. در این صورت همه سهامداران از سرمایه‌گذاری خود در قالب شرکت سهامی منتفع می‌شوند.

قراردادهایی که فاقد ضمانت اجرایی باشند معمولا به کرات نقض می‌شوند. ضامن اجرای قرارداد حاکمیت شرکتی، نظام نظارتی و قضایی است. این نظام از سطح شرکت‌های بورس و سپس سازمان بورس شروع و تا بالاترین لایه یعنی قوه قضاییه امتداد می‌یابد. اگر این نظام نتواند اجرای قرارداد را تضمین کند، نتیجه آن به فنا رفتن سود سهامداران در پای امیال سیاستمداران، تسلط وابستگان سیاسی بر مناصب تخصصی و انحراف منابع شرکت به سوی اغراض مدیران ناکارآمد و فاسد خواهد بود.

در سطح سازمان بورس، برخورد بدون اغماض با نقض حقوق سهامداران و تشدید نظارت بر حفظ حقوق آنها راهکاری است که می‌تواند منجر به توسعه اعتماد به بازار سرمایه شود. همچنین حمایت دستگاه قضایی از نظارت سازمان نیز الزامی است که می‌تواند اثربخشی این راهکار را تقویت کند.

۳- نظارت بر رفتار معامله‌گران

سرمایه‌گذاری مستقیم در بازار سرمایه و خرید و فروش سهام یک کار حرفه‌ای است و تبعا انتظار می‌رود کسانی‌که در این بازار حضور دارند، ضمن پذیرش این اصل حرفه‌ای، مسئولیت سود و زیان ناشی از عملکرد خود را بپذیرند. با این حال، زیان ناشی از رفتار غیرقانونی اشخاص دیگر در این حیطه نمی‌گنجد. چنانچه افرادی با توسل به روش‌های فریبکارانه نظیر انتشار اخبار جعلی، اغواگری راجع به سهام خاص و یا انجام معاملات گمراه‌کننده و نظایر آن باعث ایجاد زیان به دیگران شوند، طبیعتا باید پاسخگو باشند و در اینجا نقش سازمان بورس و در سطح پایین‌تر شرکت‌های بورس به‌عنوان ناظر معاملات اهمیت زیادی می‌یابد و البته تا حدود زیادی مناقشه‌برانگیز هم هست. بسیاری از اوقات تعیین مرز دقیق برای اینکه رفتار معاملاتی اشخاص را شامل مصادیق متخلفانه و مجرمانه بدانیم، کار بسیار سختی است. تدقیق بیش از حد می‌تواند منجر به آسیب روانی و نقدپذیری بازار شود و ابهام در تعیین مصادیق نیز منجر به رفتار سلیقه‌ای ناظر و نااطمینانی در فضای تصمیم‌گیرنده معامله‌گران می‌شود. بنابراین یافتن حد بهینه‌ای از تدقیق روش‌ها و اصول نظارت بر رفتار معامله‌گران و حدود و ثغور مانور معامله‌گران به‌نحوی‌که نه منجر به کندی و رکود معاملات شود و نه معامله‌گران را به فضای ابهام ببرد، وظیفه خطیر حوزه نظارت سازمان بورس است. ایجاد چنین فضایی می‌تواند اهمیت رفتار حرفه‌ای را برجسته سازد و همچنین به سازمان این حق را را بدهد که با تخلفات برخورد قهرآمیزی کند.

۴. توسعه کیفی و کارآمد نهادهای مالی

بار توسعه بازار سرمایه و تقویت سرمایه‌گذاری در این بازار باید توسط نهادهای مالی به دوش کشیده شود نه سازمان بورس. این نهادهای مالی هستند که می‌توانند وظیفه فرهنگ‌سازی، آموزش، ابزارسازی، بازاریابی و توسعه در همه ابعاد را برای بازار سرمایه ایفا کنند. برای این منظور سازمان بورس نه تنها از طریق تسهیل مقررات و ورود و رفع موانع تأسیس نهادهای مالی به توسعه کمی آنها کمک می‌کند، بلکه لازم است ازطریق ارتقای روش‌های نظارتی و مطالبه سطح بالاتری از کیفیت مدیریتی از این نهادها، آنها را به سمت کارآمدی بیشتر سوق دهد. در واقع این یک مزیت رقابتی برای بازار سرمایه است که با توجه به ساختار رسمی بانک‌ها و نظارت غیرمنعطف بانک مرکزی که امکان تحرک و نوآوری بانک‌ها را محدود کرده است، با تسهیل شرایط و مقررات طراحی محصولات جدید، نهادهای مالی را به سمتی هدایت کند که بازار سرمایه بتواند برای هر نوع نیاز مالی در زمان کوتاه و در چارچوب علمی، محصول مناسب و کارآیی را طراحی و عرضه کند. چنین فضایی می‌تواند فشار تأمین مالی روی بانک‌ها را کاهش داده و نظام تأمین مالی کشور را به سمت بازار سرمایه متوازن سازد.

در پایان لازم به ذکر است حتما نظرات اصلاحی و نکات قابل بهبود دیگری هم وجود دارد که می‌تواند در توسعه بازار سرمایه مفید باشد، لیکن این چهار محور که در اینجا بیان شد، به نظر اینجانب مهم‌ترین اولویت‌ها هستند. چنانچه این اولویت‌ها توسط سازمان بورس دنبال شود و البته راهکارهایی که در نوشتار قبلی نیز بیان شد توسط دولت و سایر مراجع بیرونی بازار سرمایه به کار گرفته شود، می‌تواند منجر به حرکت بازار سرمایه به مسیر توسعه‌یافتگی و اعتلا شود.

رئیس سابق سازمان بورس و اوراق بهادار