فردای اقتصاد: در دنیای توسعه‌یافته، دوران تقریباً ۱۳ ساله‌ای از نرخ‌های بهره پایین طی شد و حالا به نظر می‌آید در میان‌مدت نرخ‌های بهره به سطوح پایین قبلی بازنخواهند گشت. این وضعیت جدید که با تغییر نسبی دیدگاه اقتصاددانان همراه شده، می‌تواند خبری خوش برای سیاستگذاران پولی (بانک‌های مرکزی) و خبری بدی برای سیاست‌های بودجه‌ای و بدهی‌های دولت‌ها باشد.

جفری فرانکل، اقتصاددان و استاد دانشگاه هاروارد که در دوران بیل کلینتون عضو شورای مشاوران اقتصادی بود، اخیراً طی یادداشتی در سایت پراجکت‌سیندیکیت به تحولات نرخ حقیقی بهره (تفاوت نرخ بهره با تورم) در کشورهای پیشرفته پرداخته است. تحولی از دورانی که متوسط نرخ بهره حقیقی در حدود صفر قرار داشت به دورانی که احتمالاً حالا حالاها نرخ‌های بهره سیاستی به مقادیر پایین گذشته نخواهند رسید و دست سیاستگذار پولی بازتر خواهد بود، هر چند تسویه بدهی‌های دولت با مشکل روبه‌رو خواهد شد. در ادامه خلاصه‌ای از یادداشت این اقتصاددان را می‌خوانید.

تغییر دیدگاه‌ها با تجربه تورمی اخیر دنیا

گذر فقط دو سال تفاوت‌های زیادی ایجاد کرده است. در سال ۲۰۲۱، زمانی که نرخ بهره در ایالات متحده و بریتانیا نزدیک به صفر بود و در منطقه یورو و ژاپن اندکی منفی بود، اجماع بر این بود که آن‌ها برای مدت نامحدودی پایین خواهند ماند. به‌طور شگفت‌انگیزی، تا ژانویه ۲۰۲۲، سرمایه‌گذاران احتمال افزایش نرخ‌ها در ایالات متحده، منطقه یورو و بریتانیا را در عرض پنج سال به بالای ۴ درصد، به ترتیب تنها ۱۲، ۴ درصد و ۷ درصد اعلام کردند. پس از تعدیل با تورم مورد انتظار، نرخ‌های بهره واقعی منفی بود و پیش‌بینی می‌شد که در همین حد باقی بماند.
در واقع، علی‌رغم انقباض پولی تهاجمی فدرال رزرو در ایالات متحده و سایر بانک‌های مرکزی، نرخ‌های بهره واقعی تا اواخر سال ۲۰۲۲ به طور قابل توجهی منفی بود. اما حالا چطور؟ فدرال رزرو اخیراً نرخ بهره خود را به ۵.۲۵ درصد افزایش داده است. در ایالات متحده و بسیاری از کشورهای دیگر، نرخ‌های بهره واقعی نیز به محدوده مثبت وارد شده‌اند. و اکنون که به نظر می‌رسد ایالات متحده از رکود اقتصادی اجتناب کرده است، احتمالاً نرخ‌ها برای مدتی بالای صفر باقی خواهند ماند.

به گفته فرانکل، در سال ۲۰۲۱، اکثر اقتصاددانان پولی معتقد بودند که نرخ بهره واقعی «خنثی» به صفر رسیده است. این تغییر به طور گسترده به عنوان یک پدیده بلندمدت تلقی می‌شد، به استثنای نوسانات دوره‌ای گاه به گاه. طی سال‌های گذشته در اروپا و ژاپن، نرخ بهره اسمی اندکی به زیر صفر کاهش یافت و به ۰.۵- و ۰.۷۵- درصد رسید که مرز پایین موثر آن بود. در این نرخ‌های بهره پایین عملاً دست بانک مرکزی برای سیاستگذاری در جهت نرخ رشد تعادلی اقتصاد یا اشتغال بسته است. چرا که دیگر فضایی برای کاهش مورد نیاز نرخ بهره وجود نخواهد داشت.

درباره سیاست‌های بودجه‌ای، یکی از نکات مهم نرخ‌های بهره واقعی پایین مزمن این است که سطوح بالا از بدهی عمومی را پایدارتر می‌کنند. دولت‌ها می‌توانند با کسری بودجه اولیه کار کنند و همچنان بدهی خود را مدیریت کنند، زیرا در طول زمان حجم بدهی نسبت به تولید ناخالص داخلی کاهش می‌یابد. با این حال، با افزایش نرخ بهره، بدهی ایالات متحده ناگهان دوباره مشکل‌ساز شده است. انتظار می‌رود نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی از اینجا به بعد مسیر صعودی خود را از سر بگیرد. این یکی از دلایل کاهش رتبه اعتباری اوراق بدهی ایالات متحده بود.

روند بلندمدتی از کاهش نرخ بهره

نرخ‌های بهره اسمی و واقعی کشورها حداقل از سال ۱۹۹۲ روند نزولی داشته است. علاوه بر این، تحلیل‌های جامعی که هفت قرن از داده‌های مربوط به نرخ‌های بهره واقعی بلندمدت را در بر می‌گیرد، کاهش تدریجی اما مداوم را از زمان رنسانس در حدود ۱.۲ درصد در هر قرن شناسایی کرده است. 

توضیحات احتمالی برای کاهش نرخ‌های بهره واقعی عبارتند از: کندشدن رشد بهره‌وری، تغییرات جمعیتی، رشد تقاضای جهانی برای دارایی‌های امن و نقدشونده، افزایش نابرابری، کاهش قیمت کالاهای سرمایه‌ای، و مازاد پس‌انداز در شرق آسیا. همچنین عوامل دیگری مانند طول عمر بیشتر و کاهش هزینه‌های مبادله می‌توانند به توضیح اینکه چرا نرخ‌های واقعی برای قرن‌ها رو به کاهش بوده‌اند کمک کنند.
مطمئناً، اقتصاددانان برجسته پتانسیل افزایش نرخ بهره در آینده را نادیده نگرفتند. اما در حالی که آن‌ها احتمال افزایش دوره‌ای نرخ را تایید می‌کردند، بسیاری چنین افزایش‌هایی را در کوتاه‌مدت بعید و در بلندمدت گذرا می‌دانستند.

نرخ بهره بالا خبر خوبی است یا خبر بد؟

نرخ بهره اسمی کوتاه‌مدت اکنون بالای ۵ درصد است و نرخ بهره واقعی به محدوده مثبت بازگشته است. در حالی که برخی از اقتصاددانان پولی هنوز انتظار دارند که نرخ بهره به صفر برگردد، ممکن است بیش از حد تحت تأثیر تغییرات چشمگیر سال‌های ۲۰۰۸ تا ۲۰۲۱ بوده باشند. به هر حال، دورنمای رسیدن نرخ‌های بهره تعادلی به صفر یا قلمرو منفی تقریباً قبل از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸ (حداقل در خارج از ژاپن) غیرقابل تصور بود.

جفری فرانکل در نهایت می‌گوید: «در حالی که نمی‌توانم آینده را پیش‌بینی کنم، تردید دارم که نرخ بهره به زودی به صفر برگردد. اگر این ارزیابی درست باشد، نوید خوبی برای سیاست پولی است، که نسبت به گذشته کمتر محدود خواهد بود. اما نرخ‌های بهره واقعی بالا خبر بدی برای سیاست‌گذاران بودجه‌ای است که ممکن است بار دیگر خود را با نسبت‌های ناپایدار بدهی به تولید ناخالص داخلی محدود کنند.