فردای اقتصاد: نسبت قیمت به سود چهار فصل گذشته یا همان P/E ttm یکی از مرسوم‌ترین نسبت‌هایی است که برای سنجش ارزندگی یا عدم ارزندگی بورس یا سهام از آن استفاده می‌شود. این نسبت که از دو متغیر قیمت و سود تشکیل شده است، نشان می‌دهد که آیا یک سهم یا یک بازار نسبت به سودی که در چهار فصل گذشته شناسایی کرده است، در قیمت‌های ارزنده‌ای قرار دارد یا خیر. در این میان بررسی چندساله نسبت قیمت به درآمد بازار سهام از محدوده‌ای حمایتی خبر می‌دهد که بورس این روزها به آن نزدیک شده است.
در این گزارش روند تغییرات این نسبت برای بورس تهران از ابتدای سال ۹۰ تا کنون بررسی شده است. طبق گفته برخی از کارشناسان بازار سرمایه، بررسی این متغیر برای بازه زمانی ذکر شده، از وجود یک کمربند بنیادی برای بورس تهران خبر می‌دهد که طی سالیان گذشته بارها با رسیدن به آن شاهد واکنش و شروع یک روند صعودی جدید بوده‌ایم. در حال حاضر پس از ریزش‌های بسیار زیادی که طی دو سال گذشته صورت گرفته است، نسبت قیمت به سود گذشته‌نگر بازار سرمایه بسیار به این محدوده نزدیک شده و از همین رو بسیاری از کارشناسان از ارزندگی سهام در قیمت‌های کنونی حرف می‌زنند. اما سوال اصلی این است که با توجه به این متغیر، قیمت‌ها در بورس تهران، پایین‌تر از ارزش خود معامله می‌شوند یا تقریبا هم‌تراز با ارزش خود هستند؟
این سوال در پنجمین دور از نظرسـنجی «شـاخص اطمینان» بورسـان در شهریورماه ۱۴۰۱ که با هدف برآورد انتظارات مدیران دارایی از بازار سهام انجام شد، از ۸۱ مدیر دارایی با متوسط سهام تحت مدیریت ۲.۹ هزار میلیارد تومان نیز پرسیده شد. در این نظرسنجی تقریبا همه مدیران دارایی به جز یک نفر بر این باور بودند که قیمت سـهام نزدیک یا کمتر از ارزش ذاتی خود است. در این میان ۳۵ درصد قیمت سهام را خیلی پایین‌تر از ارزش ذاتی خود می‌دادند و ۶۳ درصد آن را نزدیک به ارزش ذاتی برآورد می‌کنند. در نظرسنجی مردادماه ۵۴ درصد از مدیران دارایی، قیمت سهام را خیلی پایین‌تر و ۴۶ درصد نزدیک به ارزش ذاتی می‌دانستند که به موجب آن شاخص ارزندگی (Valuation Index) نیز روی عدد ۱۰۰ قرار گرفته بود.
نگاهی به تاریخچه شاخص گذشته‌نگر
تحلیلگران ادعا می‌کنند اگر به روند تغییرات نسبت قیمت به سود گذشته‌نگر بورس تهران از ابتدای سال ۹۰ تا کنون نگاهی بیاندازیم، به نظر می‌رسد که بازه ۵.۵ الی ۶ واحد، محدوده‌ای است که سهامداران در طول سالیان گذشته واکنش‌های جدی به آن نشان داده و بارها باعث تغییر جهت نزولی بازار و ورود به یک روند صعودی شده‌اند. حال با بررسی این موضوع به سنجش صحت و سقم این ادعا خواهیم پرداخت.
میانگین P/E ttm در مدت زمان ذکر شده حدود ۸.۲ واحد است و بورس تهران در حال حاضر نسبت قیمت به سود گذشته‌نگر ۶.۳۷ واحدی را تجربه می‌کند. در این میان اما متغیر مهمی وجود دارد که در تغییرات نسبت قیمت به سود بسیار تاثیرگذار است. نرخ سود بدون ریسک یا همان سود بانکی که در کشور ما اعداد بسیار بالایی نیز دارد. اگر نرخ سود بانکی را در کشور حدود ۲۰ درصد سالانه در نظر بگیریم، نسبت P/E سود بدون ریسک عدد ۵ خواهد بود و از آنجا که فعالان بازار سهام همواره ریسک‌های زیادی را برای کسب سودآوری متحمل می‌شوند، بدیهی است که این نسبت برای بورس تهران در حالت معمول خود بالاتر از ۵ واحد باشد.
بنابراین با توجه به ادعای مبنی بر شناسایی محدوده ۵.۵ الی ۶ واحدی به عنوان محدوده ارزندگی بورس تهران، ثبت اعدادی در حدود ۶.۳۷ واحد که در حال حاضر برای بازار سهام وجود دارد، از حضور کلیت بورس تهران در نزدیکی مرز حمایتی خبر می‌دهد و می‌توان گفت هنوز کمی با سطوحی که قاطعیت کاملی را به سهامداران برای انجام خرید بدهد، فاصه داریم، اگرچه شرایط برای تمام صنایع و سهام یکسان نیست و برخی از آن‌ها در محدوده‌های بسیار پایین‌تری از سطوح ذکر شده در نوسان هستند و برخی نیز فاصله معناداری با آن دارند.
شوک‌های جدی به ارزندگی بورس تهران
بازار سهام در برخی برهه‌های زمانی با شوک‌های مهمی روبرو شد که نسبت قیمت به سود را با کاهش زیادی همراه کرد و اعداد حوالی ۴ واحد نیز لمس شد. برای مثال می‌توان به سال ۹۰ و ۹۱ اشاره کرد که وضع تحریم‌های سنگین بر ایران از سمت آمریکا، تبعات زیادی را مواجه اقتصاد کشور کرد. در آن زمان که هنوز تاثیرات تورمی تحریم‌ها بروز نکرده بود، جو منفی ایجاد شده، بورس تهران را با فشار فروش بسیار زیادی مواجه کرد که باعث شد P/E بازار طی یک و نیم سال از ۷ واحد تا ۴ واحد کاهش یابد.
مورد بعدی طی سال ۹۳ تا اواسط ۹۴ رخ داد. در آن زمان که بازار سرمایه به واسطه شوک تورمی تحریم‌ها رشد قابلی توجهی را تجربه کرده بود و در اصلاح قیمتی به سر می‌برد، بازارهای جهانی نقش بسیار پررنگی در ریزش بورس تهران بازی کردند. در آن زمان قیمت کامودیتی‌ها با ریزش‌های سنگینی مواجه شدند که به طور مستقیم چشم‌انداز سودآوری شرکت‌های بزرگ بازار را به مقدار زیادی کاهش دادند و از همین رو ریزش قیمت سهام باعث شد تا نسبت قیمت به درآمد بازار از ۹ واحد به ۵ واحد کاهش یابد.
در حال حاضر بورس تهران ریسک‌های مشابهی را تجربه می‌کند با این تفاوت که تحریم‌ها هم‌اکنون نیز در اوج خود قرار دارند و به نظر نمی‌رسد که فشارهای بیشتری از سمت سیاسی بر کشور وارد شود اما موضوع بازارهای جهانی ابهامات زیادی دارد. انگیزه بالای بانک‌های مرکزی برای کنترل تورم باعث شده است که قیمت کامودیتی‌ها کاهش زیادی از سقف‌های خود داشته باشند و مشخص نیست که این ریزش‌ها تا کی ادامه خواهد داشت. بنابراین باید منتظر ماند و دید که آیا P/E بورس تهران با توجه به شرایط موجود بار دیگر به زیر کمربند بنیادی خود سقوط خواهد کرد یا خیر.
ردپای P/E در نوسانات بازار سرمایه
همانطور که در ابتدای بحث نیز اشاره شد، نسبت قیمت به سود از دو متغیر تشکیل شده است که تغییر در هرکدام می‌تواند تغییراتی را در این نسبت ایجاد کند. از آنجا که به نظر می‌رسد در بازه کنونی بورس تهران نیاز دارد که نسبت P/E ttm خود را تا محدوده ارزندگی کاهش دهد، دو راه را پیش روی خود می‌بیند و این دو یکی از مسیر افزایش سودآوری شرکت‌ها به مقصد می‌رسد و دیگر نیز از مسیر کاهش قیمت سهام. حال سوال این است که کدام مسیر درحال رقم زدن آینده بورس تهران است؟
ذات نسبت P/E در انتظارات نهفته است. انتظار برای تغییر قیمت سهام و همچنین روند سودآوری شرکت‌ها که این دو متغیر نیز از بسیاری موارد دیگر در سطح خرد و کلان تاثیر می‌پذیرند. از آنجا که طبق گفته تحلیلگران و کارشناسان بازار سرمایه، در برهه کنونی از سمتی وضعیت سیاسی و اقتصادی کشور با ابهامات و فضایی از عدم‌اطمینان همراه است و از سمت دیگر بازارهای جهانی نیز به عنوان محرک مهمی برای سودآوری شرکت‌های بزرگ که نزدیک به ۷۰ درصد بورس تهران را تشکیل می‌دهند، چشم‌انداز رکودی و حتی ریزشی را دنبال می‌کنند، انتظار برای افزایش سودآوری و یا حتی تکرار سودآوری‌های قبلی برای بسیاری از شرکت‌ها تعدیل شده است و از همین رو افزایش متغیر «E» در این نسبت شاید کمی دور از دسترس باشد.
در این میان نباید نقش نرخ سود بدون ریسک (سود بانکی) را نیز نادیده بگیریم. در مثال بالا از سود بانکی ۲۰ درصدی و P/E معادل ۵ واحدی صحبت کردیم اما طبق شرایطی که در حال حاضر وجود دارد، به نظر می‌رسد که بانک‌ها در حال ارائه سودهایی حتی تا ۲۵ درصد به سپرده‌گذاران هستند که نسبت P/E سود بانکی را به ۴ واحد کاهش می‌دهد و همین موضوع می‌تواند این نسبت را برای بازار سهام با افت بیشتری مواجه کند. به هرحال طبیعی است که سرمایه‌گذار سود ۲۵ درصد سالانه و بدون ریسک را به سودی در همین اندازه و با انبوهی از ریسک‌های سیاسی و اقتصادی، ترجیح دهد.
با تمام این تفاسیر می‌توان طبق ادعاهای صورت گرفته، نتیجه گرفت که بخشی از ریزش‌های اخیر بورس تهران متاثر از مسائل بنیادی است و نگاه فعالان و سرمایه‌گذاران به نکات ذکر شده در بالا در برخی برهه‌ها، افزایش عرضه‌ها را به دنبال دارد. این نکته بسیار حائز اهمیت است که تحلیل صورت گرفته براساس شرایط کنونی در سطح خرد و کلان است و تغییر در شرایطی همچون احتمال احیای برجام، افزایش دوباره قیمت کامودیتی‌ها، رشد قیمت دلار و... می‌تواند به دلیل تغییر چشم‌اندازهای بنیادی یا تورمی، سطوح ارزندگی P/E ttm را با تغییراتی همراه کند.