فردای اقتصاد: اندازه بسیار بزرگ بازار مسکن (۳۰ هزار همت در سال ۱۴۰۰) نسبت به تولید ناخالص ملی، فاصله نسبتا زیاد قیمت آن با قدرت خرید عامه مردم (یا افزایش شدید قیمت به اجاره)، کاهش شدید حجم معاملات مسکن نسبت به سال‌های اوج، تشکیل سرمایه‌های منفی در فصول و نهایتا افت نسبت ارزش افزوده بخش ساختمان به «مانده سرمایه» این بخش همگی خبر از رکودی واقعی در بازار مسکن می‌دهد که تنها به لطف انتظارات تورمی پرنوسان هنوز خود را به صورت واقعی نشان نداده است. در چنین شرایطی، صندوق سرمایه‌گذاری مستغلات (REITS) تنها سمت تقاضای بازار مسکن را فعال نمی‌کند، بلکه چنین محصولی می‌تواند علاوه بر انجمادزدایی از بازار مسکن، انجمادزادیی از بازار اعتبارات (شبکه بانکی) را نیز ممکن کند و کمک مهمی برای افزایش دامنه تاثیرگذاری نرخ سود در چارچوب هدفگذاری تورمی و سیاست‌گذاری پولی مدرن باشد. صندوق سرمایه‌گذاری مستغلات علاوه بر تحریک سمت تقاضای مسکن، یک امکان بالقوه برای واگذاری یا بهبود بهره‌وری املاک و مستغلات شبکه بانکی است و همزمان با اوراق‌سازی روی جریان درآمدی ناشی از مسکن و مستغلات عملا همبستگی بیشتری با ابزارهای مبتنی بر نرخ سود خواهد داشت و کمک خواهد کرد حجم معاملات مبتنی بر وثایق ملکی نیز در بازار بین بانکی با سهولت بیشتری انجام شود.
چارچوب کنترل تورم از مسیر نرخ سود
واقعیت آن است که اقتصاد ایران در مسیر کنترل تورم در وضعیت نامناسبی قرار دارد و مشخصا طی سه سال اخیر این وضعیت بدتر بوده است. همزمانی دو شوک تحریم و کرونا باعث شد ناکارایی ریشه‌دار مالیه دولت از مسیر بانک مرکزی و شبکه بانکی به تورم‌های بالا تبدیل شود. در این میان، سیاست‌گذار پولی نیز تقریبا در انفعال کامل قرار داشت چرا که سه عامل مذکور (تحریم، کرونا و ناکارآمدی تامین مالی دولت) سنتی‌ترین ابزار بانک مرکزی در کنترل تورم (یعنی کنترل نرخ ارز) را ناکارا کرده بود و در غیاب دلارهای نفتی در دسترس، لنگر اسمی اقتصاد ایران به سمت قله‌های بالاتری حرکت می‌کرد. اما آیا این وضعیت مختص ایران بوده است؟
مجموع تجربیات جهانی نشان می‌دهد که کنترل تورم از مسیر کنترل نرخ ارز برای سایر کشورها نیز دقیقا همین مشکل را ایجاد کرده بود. حملات سفته‌بازانه ارزی اقتصاد کشورها را در معرض شوک‌های متفاوتی قرار می‌داد و چون شوک‌های مذکور اختلال‌های جدی به اقتصاد وارد می‌کنند، عملا نوسانات قیمت و تولید بسیار شدید می‌شد و نااطمینانی افزایش می‌یافت. به همین دلیل بانک‌های مرکزی از کنترل نرخ ارز دست برداشتند و مشخصا به سمت کنترل کل‌های پولی (نقدینگی و پایه پولی) رفتند و از مسیر کنترل کل‌های پولی سعی کردند مانع افزایش مدام قیمت‌ها شوند. با این حال، پس از مدتی کنترل کل‌های پولی نیز ناکارایی نسبی از خود نشان دادند چرا که دست سیاست‌گذار پولی را در واکنش سریع به تحولات اقتصاد کلان می‌بست. کنترل نقدینگی و پایه پولی در شرایطی که انتظارات تورمی پرنوسان باشند کارایی محدودی دارند و به همین دلیل چارچوب سیاست‌گذاری جدیدی مبتنی بر کنترل انتظارات تورمی از مسیر کنترل نرخ سود کوتاه‌مدت توسعه یافت.
همین مسیر برای ایران نیز در حال طی شدن است و کنترل تورم بر اساس نرخ سود آینده میان‌مدت سیاست‌گذاری پولی اقتصاد خواهد بود. اما رسیدن به این مرحله دارای پیش‌فرض‌هایی است که در ادامه به آن می‌پردازیم.
سهم اندک دارایی‌های متاثر از نرخ سود
اگر چه به اقرار همگان لنگر اسمی اقتصاد ایران نرخ ارز بوده و حتی جنس رابطه مالی دولت و بانک مرکزی نیز بر شدت این مساله افزوده اما بنا به دلیل پیش‌گفته اقتصاد ایران در میان‌مدت باید به سمتی برود که نرخ سود تاثیرگذارتر باشد. نمونه متاخر این جابجایی برای کشور روسیه اتفاق افتاد که در سال ۲۰۱۴ و همزمان با جنگ کریمه با تزریق بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار منابع ارزی و از دست دادن نیمی از ارزش پولی خود توانست تا حدی لنگر تورمی خود را از دلار به نرخ سود کوتاه‌مدت (که مدیریت آن با بانک مرکزی است) تغییر دهد و میوه نهال کاشته شده را در حمله به اوکراین برداشت کند. برای کشور ما که مشخصا از کمبود منابع ارزی رنج می‌برد مسیر پیش‌رو ممکن نیست و انتقال شوک‌گونه لنگر اسمی چندان قابل توصیه نیز نیست.
اما مشکل دیگر در این انتقال آن است که حجم دارایی‌های اقتصاد ایران که از تحولات سود سیاستی تاثیر بپذیرد اندک است و بزرگترین بازار نقدی ایران (یعنی بازرا بین بانکی) نیز به صورت کامل در اختیار بانک مرکزی نیست. بازوی پژوهشی بانک مرکزی در این مورد چنین گفته است: «در این شرایط، تغییرات پایه پولی و نقدینگی غالبا با تغییرات محدود و بعضا همسو با نرخ سود اسمی و واقعی همراه بوده است که با توجه به ناچیز بودن سهم مبادلات توثیقی در تغییرات پایه پولی، به طور ضمنی دلالت بر ناکارآمدی سیاست‌گذاری پولی در دستیابی به رشد غیرتورمی دارد؛ بنابراین، تا زمانی که سهم مبادلات و تراکنش‌های توثیقی در تغییرات پایه پولی به میزان چشم‌گیری افزایش نیابد، مکانیسم اثرگذاری تغییرات پایه پولی در بردار نرخ‌های سود اقتصاد کلان و در نتیجه تغییرات تقاضای کل و حصول به اهداف سیاستی دچار اختلال خواهد بود.» در نتیجه منطقی است که برای توسعه ابزار نرخ سود، باید حجم مبادلات توثیقی که از تحولات سود سیاستی تاثیر ویژه‌ای می‌گیرند باید افزایش یابد. افزایش سهم مبادلات توثیقی تا کنون با توسعه بازار بدهی دولتی اتفاق افتاده و اینک نیاز است که به سایر دارایی‌ها نیز انتقال یابد و در این میان توسعه عملکرد نرخ سود به بازار مسکن به چند دلیل با اهمیت است.
مسکن فراتر از سرپناه در اقتصاد ایران
اول آنکه در شرایط نرخ بهره حقیقی منفی حداقل تا اواخر دهه ۸۰ شمسی، مسکن به عنوان یک وثیقه معتبر قابل استفاده بود. دوم آنکه بخش مسکن در دوره‌های رونق نفتی فراتر از سایر بخش‌های رشد خواهد کرد چرا که بخشی غیرقابل تجارت است و آینه تمام‌نمای بیماری هلندی بوده است. زمین و مسکن در اقتصاد ایران تا پیش از اصلاحات ارضی بخشی از هویت افراد را تشکیل می‌داده و اساسا دلبستگی خاصی در میان ایرانیان به مسکن وجود دارد. به همین دلیل چرخه‌های رونق و رکود مسکن نه با قیمت که با حجم معاملات نشان داده می‌شود، زیرا افراد به سختی وارد معامله زیر قیمت خرید خود می‌شوند. نهایتا آنکه بخش مسکن واقعا بزرگترین بازار اقتصاد ایران است چرا که برخی تخمین‌ها اندازه آن را حدود ۳۰ هزار همت گفته‌اند و اگر نسبت آن را با تولید ناخالص ملی با سایر کشورها مقایسه کنیم، تقریبا دو برابر این نسبت در آمریکا است. دو برابر این نسبت در آمریکا است. در آمریکا نیز چنین نسبتی وجود ندارد. پس بخش مستغلات در اقتصاد ایران اهمیتی فراتر از سرپناه دارد و در چنین شرایطی تشکیل اولین صندوق سرمایه‌گذاری مستغلات نیز گامی معنایی فراتر از بخش مسکن خواهد داشت.
جای خالی مسکن در بازار سرمایه
صندوق سرمایه‌گذاری مستغلات (REITS) بر حسب تعریف به صندوق‌هایی گفته می‌شود که با استفاده از سرمایه‌های خرد یا عمده به خرید یا اجاره‌داری املاک و مستغلات می‌پردازند. بر عکس صندوق‌های زمین و ساختمان که وظیفه تحریک طرف عرضه کالای مسکن را بر عهده دارند، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مستغلات عموما برای تحریک سمت تقاضای مسکن و فروش آن استفاده می‌شود و در دو کاربری مسکونی و تجاری فعالیت می‌کنند. این صندوق‌ها اولا سرمایه‌های خرد را برای خرید مسکن تجمیع و همزمان از تورم بخش مسکن نیز محافظت می‌کند، چرا که سبد دارایی این صندوق‌ها (که جزئی از صندوق‌های درآمد ثابت هستند) عموما در معرض بخش مسکن هستند.
بر اساس گزارشی که فرابورس ایران در سال ۱۳۹۵ تهیه کرده، علی‌رغم اینکه املاک و مستغلات حدود ۴۰ درصد کل دارایی‌های جهان را تشکیل می‌دهد و بیش از ۳۰ درصد کل دارایی‌های بازارهای سرمایه کشورهای توسعه یافته نیز مربوط به این بخش است؛ اما در بازار سرمایه ایران سهم کلیه اوراق بهادار مرتبط با املاک و مستغلات به ۲ درصد کل دارایی‌ها هم نمی‌رسد. این حقیقت نشان می‌دهد توسعه صندوق‌های ناظر به مسکن ابعاد مهمی فراتر از خود بخش مسکن دارد و در نقشه بازارهای دارایی ایران باید سهم با اهمیتی بگیرد.
از سال ۱۳۹۵ تا کنون نیز تغییر خاصی در این مساله ایجاد نشده و با توجه به رشد شدید بازار سرمایه طی چند سال گذشته، جای خالی اوراقی که روی جریان‌های درآمدی بخش مسکن ایجاد شده باشد خالی است. این نیاز با توجه به متورم شدن بخش مسکن در اقتصاد ایران و اندازه بسیار بزرگ آن (عکس اصلی گزارش) اهمیت بیشتری دارد چرا که این اوراق‌سازی کمک خواهد کرد انجماد دارایی‌ها در بخش مسکن به نوعی ذوب شود و قابلیت حرکت میان بازارهای مختلف پیدا کند. به علاوه اساسا کارکرد اصلی صندوق‌های مذکور هدایت سرمایه‌های خرد به سمت بازار مسکن است که می‌تواند در افزایش تقاضای موثر بازار مذکور با اهمیت باشد. اما توسعه ابزار فوق اثرات مهمی در سطح کلان خواهد داشت که در ادامه به دو مورد اساسی آن اشاره می‌کنیم.
صندوق سرمایه‌گذاری مستغلات فراتر از بخش مسکن
چنانکه در بالا گفته شد مساله افزایش دارایی‌های متاثر از نرخ سود برای چارچوب سیاست‌گذاری پولی در اقتصاد کلان ایران اهمیت زیادی دارد. در نتیجه با توسعه چنین ابزاری عملا حوزه تاثیر نرخ سود به بزرگترین بازار اقتصاد ایران یعنی بازار مسکن کشیده خواهد شد. ایجاد اوراق روی جریان درآمدی بخش مسکن و استفاده از آن وثایق ملکی در بازار بین بانکی (چنانکه در آخرین اطلاعیه بانک مرکزی نیز آمده که بانک‌ها به نسبت ۶۰ درصد ارزش املاک خود می‌توانند اضافه برداشت بکنند) دو ابزار مکمل هستند که به صورت موازی در حال توسعه هستند و به این هدف سیاست‌گذار پولی کمک می‌کنند. اما این صندوق‌های برای انجمادزدایی از شبکه بانکی نیز با اهمیت هستند.
پژوهشکده پولی بانکی در گزارشی که در مورد روش‌های واگذاری املاک مازاد بانک‌ها ارائه کرده به نقش با اهمیت صندوق املاک و مستغلات اشاره کرده است: «بانک‌ها می‌توانند آپارتمان‌ها و املاک مسکونی، تجاری یا اداری خود را به این صندوق منتقل کنند و در ازای آن واحدهای سرمایه‌گذاری دریافت کنند. صندوق می‌تواند با خرید و فروش این املاک یا اجاره دادن آن‌ها سود کسب کند. بانک نیز ضمن منتفع شدن از سود صندوق، هر زمان که نیاز به واگذاری داشت می‌تواند واحدهای سرمایه‌گذاری خود را در بازار به فروش برساند.» بازوی پژوهشی بانک مرکزی در ادامه تاکید می‌کند که «با توجه به تجمیع املاک و مستغلات در یک صندوق و امکان پیگیری بهتر مشکلات حقوقی احتمالی املاک در قالب صندوق می‌توان گفت که این ساختار می‌تواند به حل مشکلات کنونی در مسیر واگذاری املاک مازاد بانک‌ها کمک نماید». در واقع توسعه صندوق‌های مذکور می‌تواند قدرت تسهیلات‌دهی بانک‌ها را نیز در میان‌مدت افزایش دهد و به انجمادزدایی از دارایی بانک‌ها نیز کمک کند.