انفعال رگولاتور بازار پول و در پی آن بازار سرمایه، بار دیگر زنگ خطر جنگ نرخ سود را به صدا درآورده است. زمانی که بازیگر بد با ارائه نرخ‌های بالاتر، ریسک های جدی به بانک مرکزی و در نهایت مردم منتقل می‌کند، بازیگر خوب نیز دو انتخاب بیشتر ندارد؛ یا اینکه از بازی خارج شود یا آنکه او نیز به سان بازیگر بد وارد یک رقابت منفی شود. نتیجه این عمل در نظام بانکی، رکوردشکنی اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی یا همان چاپ پول را سبب می‌شود و در بازار سرمایه، اوج‌گیری ریسک سرمایه‌گذاری و در نهایت بی‌اعتمادی را رقم می‌زند. اتفاقی که نیازمند ورود به موقع و موثر رگولاتورهای مربوطه بالاتر از همه بازیگران است.
اخیرا نشانه‌هایی مبنی بر جنگ نرخ‌ها در بازار پول به چشم می‌خورد. دو گمانه اصلی در این خصوص مطرح شده است. اول آنکه بانک مرکزی برای کنترل تورم، تصمیم گرفته نرخ‌های بین بانکی را مقداری افزایش دهد و عرضه مقداری پول را به سیستم بانکی کاهش داده؛ به طوری که این نرخ به بیش از ۲۱.۵ درصد نیز رسیده است. این باعث شده که بانک‌ها با مشکل‌تر شدن تأمین مالی از بانک مرکزی و با دشوار شدن شرایط استقراض از بازار بانکی، به ناچار برای تامین نقدینگی مجبور به جذب سپرده با قیمت‌های بالا باشند. اوراق دولتی نیز در سیستم حراج بانکی با نرخ ۲۱.۵ درصد به فروش می‌رسد. از سوی دیگر شنیده‌ها حاکی است که بانک مرکزی محدودیت‌های بیشتری روی میزان تسهیلات‌دهی بانک‌ها گذاشته و به نوعی شیوه انقباض در بازار پولی را پی گرفته است.
گمانه دوم اما به نظر می‌رسد به موضوع بازگشت یکی از بانک‌ها به صاحب قبلی آن مربوط می‌شود. بانکی که در سالهای پیشین با فرار رو به جلو و بازی پانزی که پیش‌تر به راه انداخته بود، اقتصاد کشور را برای چند متأثر کرد و درحالیکه نرخ تورم به نزدیک ۱۰ درصد رسیده بود فشار بی‌امان این بانک برای جذب منابع با نرخ ۲۵ درصد، با چراغ سبز بانک مرکزی، نفس تولید را برید و جنگ نرخ‌های نفس‌گیری را در سیستم پولی ایجاد کرد. مدیریت این بانک که معلوم نیست با چه سازوکاری به صاحب قبلی‌اش بازگردانده شده در حال حاضر به دلیل کسری بزرگی که دارد، احتمالاً با نرخ‌های پیشنهادی بالا به مشتریانش، درصدد جذب سپرده‌های بانکی برای جبران کسری برآمده است. عاملی که البته نیاز به بررسی بیشتری دارد. در هر صورت نتیجه آن شده که برخی بانک‌ها که در سمت منابع و مصارف خود دچار ناترازی شده‌اند، یعنی از طریق درآمدهای مشاع نمی‌توانند سود سپرده‌ها را به عنوان بدهی قطعی خود پرداخت کنند، برای جذب نقدینگی بیشتر به ارائه نرخ‌های سود بالاتر روی آورده‌اند. فضایی که طبیعتا بانک‌های سالم را که با خروج سرمایه‌ها مواجه می‌شوند نیز به ورطه رقابت منفی در نرخ سود بالا می‌کشاند.
اما این جنگ نرخ تنها مختص بازار پول نیست و حالا در بازار سرمایه نیز مشاهده می‌شود. در نگاه اول، اعطای مجوزهای جدید در حوزه سبدگردانی می‌تواند به این پدیده در بازار سرمایه دامن زده باشد. سبدگردان‌های جدید می‌خواهند سهمی از بازار داشته باشند و در نتیجه، شرکت‌های فعال قبلی برای حفظ سهم بازار و رقابت به بزرگتر شدن دارایی‌های تحت مدیریت در حوزه صندوق‌های درآمد ثابت روی آورده‌اند. به عبارت دیگر، اوضاع نه چندان مطلوب بازار سهام و ورود سبدگردان‌های جدید باعث شده تمرکز شرکت‌های قبلی به سوی بزرگتر کردن دارایی صندوق‌های درآمد ثابت برود. برای این منظور، آنها مجبور به پیشنهاد نرخ‌های بالاتر به صاحبان سرمایه شده‌اند.
همانطور که نظام بانکی نظارت درستی بر قراردادها و روابط بین مشتریان و بازارگردان‌ها و تعهدهای پذیره‌نویسی ندارد و به سبب آن سیستم پولی کشور به وضعیت کنونی دچار شده، در حال حاضر سازمان بورس نیز در روندی مشابه، نه نظارتی بر شکل انعقاد قراردادهای خرید و بازخرید اوراق داشته و نه به این مهم توجه می‌کند که نرخ‌هایی که صندوق‌ها متعهد به پرداخت آن شده‌اند، به چه شکلی قرار است داده شود؟ اصلا آیا این نهادهای مالی توانایی و قابلیت پرداخت چنین بازدهی به مشتریان خود را دارند؟
بسیاری از شرکت‌های سبدگردان نیز از آنجایی که احتمالا در سال جاری زیان‌ده خواهند بود، مجبور به رقابتی شدید با یکدیگر شده‌اند. در انجام این رقابت اما مدیریت ریسک به طور واضحی مورد چشم‌پوشی واقع شده است. قانون‌گذار نیز ظاهرا راجع به اینکه چه بازی خطرناکی در بازار سرمایه به راه افتاده تصویر مناسبی در اختیار ندارد و روی این که نرخ‌های پیشنهادی از چه مسیری به مشتریان پرداخت می‌شود و چه تبعاتی پیش رو دارند کنترلی ندارد. با چنین شرایطی تنها باید منتظر ماند و دید جنگ نرخ های بازیگران بازار سرمایه پیامدهای احتمالاً شدید خود را بر سر سرمایه‌گذاران آوار کند.
رخداد چنین شرایطی اما ریشه دیگری نیز دارد. مشتریان عمده در سیستم پولی می‌توانند سرمایه خود را با نرخ ۲۳ درصدی نزد بانک‌ها سپرده کنند. این نرخ ۲۳ درصدی معادل نرخ مؤثر ۲۴.۵ درصدی که در بازار سرمایه به مشتریان ارائه می شود. (در بازار سرمایه نرخ‌ها اغلب به صورت مؤثر ارائه می شوند) باید توجه داشت که صندوق‌های با درآمد ثابت نیز نسبت به سپرده‌های بانکی از ریسکی هر چند حداقلی برخوردارند. بنابراین فعالان بازار سرمایه باید نرخ‌هایی نزدیک به ۲۴.۵ درصد مؤثر (یا همان ۲۳ درصد بانکی) را بدهند تا بتوانند با نظام بانکی رقابت کنند. این در حالیست که تا چندی پیش نرخ سپرده‌های عمده حدود ۲۰ درصد و نرخ اوراق و صندوق‌های با درآمد ثابت حدود ۲۰ تا ۲۱.۵ درصد با ادبیات معادل بود. این تعادل با توجه به ریسک اوراق منطقی بود ولی شرایط به وضوح از تعادل منطقی چند ماه گذشته فاصله گرفته است. چرا این عدم تعادل ایجاد شده است؟ جنگ قیمتی بازار پول و سرمایه ابعاد جالب‌تری دارد.
طبق معمول، هر جا عدم تعادلی است احتمالاً باید سراغی از دولت گرفت. از سه سال پیش دولت در اقدامی عجیب با استفاده از قانون بودجه، صندوق‌های بازار سرمایه را موظف کرده نیمی از دارایی‌های خود را در اوراق بدهی سرمایه‌گذاری کنند. با توجه به اینکه اوراق دولتی بعضاً بیش از ۹۰ درصد کل انتشار سالانه کشور را در اختیار دارند و پروسه انتشار آنها قابل مقایسه با اوراق بخش خصوصی نیست، این بند قانونی در واقع به این معنی است که هر مقدار منابع که توسط صندوق‌ها جمع می‌کنند باید به دولت بدهند. حدس بزنید که نرخ این اوراق چگونه تعیین می‌شود وقتی تقریبا فقط یک عرضه‌کننده وجود دارد؟ همانطور که دولت با استقراض مستبدانه از بانک‌ها اکثر آنها را به سازمانهای ورشکسته و غیر شفافی که از ملاکی ارتزاق می‌کنند حالا شیوه‌ای یافته است که بتواند منابع بازار سرمایه تجمیع شده در صندوق‌های بازار سرمایه را تقریبا به هر قیمتی ببرد. در این بین جنگ قیمتی اگر شکل بگیرد مبتنی بر ارتباطات شخصی و منافعی غیر از منافع صحیح مدیریت بنگاه‌های مالی است.
جدیدترین صندوق با درآمد ثابتی که همین چند روز پیش در فرابورس ایران پذیره نویسی شده به سرمایه‌گذاران خود قول داده است که سود آنها ۲۵درصد مؤثر یعنی کمی بیشتر از نرخ بانکی سپرده‌های عمده است. این در حالی است که نرخ اعلامی از سوی دولت برای آخرین انتشار در جریان در نهایت ۲۲.۹درصد بوده که معادل ۲۱.۵درصد بانکی است. حالا باید پرسید این صندوق که باید نیمی از صندوق خود را با اوراق نرخ ۲۲.۹درصد پر کند چگونه می‌خواهد نرخ ۲۵درصد به مشتریان ارائه کند. آیا سازمان بورس به ریسک چنین قراری نظارتی دارد؟ با چه منطقی نرخ اوراق دولتی با ریسک‌های میان‌دوره‌ای ناشی از نرخ سود حدود ۲ درصد از نرخ سپرده بانکی کمتر است؟ اگر نهادی نرخ اوراق را با قراردادهایی برای صندوق تضمین می‌کند باید پرسید آیا کفایت سرمایه آن نهاد اجازه چنین کاری را می‌دهد و آیا در محاسبات کفایت سرمایه نهادها آثار چنین قراردادهایی محاسبه می‌شود؟
در حال حاضر ما در مباحث مربوط به مدیریت ریسک نهادهای مالی بازار سرمایه در مراحل بسیار ابتدایی قرار داریم. به عبارتی کفایت سرمایه این نهادها با ابزار، پروسه‌ها و ضرایب فوق‌العاده ابتدایی در حال مدیریت است.
مشابه الگوی نظام بانکی که جنگ نرخ باعث رکوردشکنی اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی شده، در بازار سرمایه نیز به سبب درست عمل نکردن ناظر، بازیگران بد در حال بیرون کردن بازیگران خوب از بازی یا تبدیل کردن بازیگران خوب به بد هستند. در میان بانک‌ها، آنکه سپرده با نرخ بالا جذب کرده، هنگام ناترازی دست در جیب بانک مرکزی می‌کند و روی پایه پولی می‌آورد. در چنین شرایطی، بانکی که سالم کار می‌کرده نیز مجبور است برای جلوگیری از خروج سپرده‌ها وارد همین بازی شود. یک صندوق سرمایه‌گذاری نیز که اکنون به زحمت می‌تواند بازدهی ۲۳ درصدی را کسب کند، برای رساندن خود به نرخ ۲۴-۲۵ درصد محبور به قبول ریسک‌هایی است که در هیچ کجای بازار محاسبه‌ای برای آن انجام نشده است. با انجام این امر، متحمل ریسکی مضاعف می‌شود و بازیگرانی که نمی‌خواهند مرتکب خلاف شده و ریسک فعالیت خود را افزایش دهند، یا باید از عرصه رقابت حذف شوند یا اینکه وارد این بازی خطرناک شوند. تفاوت مهم اینکه در این بازی، بانک مرکزی‌ای که در نهایت بخواهد از طریق افزایش پایه پولی (چاپ پول) این ناترازی را جبران کند در بازار سرمایه وجود ندارد. این زنگ هشداری است که اگر به سرعت برای آن چاره‌اندیشی نشود، به بحرانی بزرگ تبدیل خواهد شد.
اما چه باید کرد؟
جا دارد توجه سیاستگذار را به چهار نکته کلیدی جلب کنیم:
۱. توسل به سیاست‌های تجربه‌شده قبلی به هیچ وجه کارگشا نیست. با یک کار اشتباه نمی‌توان کار اشتباه دیگر را درست کرد. جنگ قیمتی نهادهای مالی به هیچ وجه با اعلام نرخ‌های دستوری و بگیر و ببند قضایی درمان نخواهد شد. سلامت بازارهای مالی با ایجاد محدودیت در قرارادهای بین سرویس‌دهندگان و سرمایه‌گذاران تضمین نمی‌شود. چنین محدودیت‌هایی تنها تاب‌آوری بازارها را کمتر خواهد کرد. آن چیز که ضامن سلامت بازارهای مالی است نظارت صحیح بر اطمینان از تأثیرگذاری تک‌تک قراردادهای نهادهای مالی بر کفایت سرمایه آنها و نگه داشتن کفایت سرمایه این شرکت‌ها در محدوده‌های اطمینان بخش است.
۲. به همین ترتیب، معتقدیم جنگ قیمتی نباید بهانه‌ای برای تحدید فرآیند مجوزدهی به متقاضیان دارای صلاحیت باشد.
۳. یکی از کلیدی‌ترین ابعاد بازار بدهی و مدیریت دارایی با درآمد ثابت مردم، نقش دولت در این بازار است. دولت با اختلاف بسیار زیاد بزرگترین بازیگر این بازار است. مجبور کردن صندوق‌ها به خرید اوراق دولتی و تعیین دیفاکتوی نرخ اوراق خارج از فضای رقابت بازار بسیار با خدمت به دولت و مردم فاصله دارد. بازار بدهی قرار بود به شفافیت نظام مالی دولت و واقعی کردن میزان آن کمک کند. رجوع دولت به بازار سرمایه نباید به فساد در نهادهای این بازار منجر شود. پیشنهاد می‌شود دولت از کوتاه‌بینی و عدم شفافیت موجود در نظام فروش اوراق بدهی خود فاصله بگیرد و از فرآیندهای Best Practice دنیا برای فروش اوراق خود استفاده کند که باعث تقویت نهادها و بازار سرمایه خواهد شد.
۴. اما بزرگترین عامل در ساماندهی جنگ قیمتی غیر کارا در بازار پول و سرمایه مثل همیشه عدم شفافیت است. پیشنهاد می‌شود ابعاد این قضیه برای فعالین بازار شفاف‌سازی شود. توضیح سیاستگذار در خصوص اوضاع اقتصادی و سیاست‌های در پیش گرفته شده جزو بهترین رویه‌ها و باعث کاهش فساد است. مقتضی است بانک مرکزی اعلام نماید سیاست آن نهاد در خصوص نرخ سپرده‌ها و تسهیلات و عرضه مقداری آنها چیست؟ چه سیاستی را برای بازار بین بانکی و حراج اوراق دولتی پیگیر است؟
پس از آن پیشنهاد می‌شود بانک مرکزی اعلام نماید نظارت بر کفایت سرمایه بانک‌ها چگونه صورت می‌گیرد و قراردادهای آنها با طرف‌های تجاری‌شان چگونه در محاسبات کفایت سرمایه منعکس شده و در قالب کفایت سرمایه مدیریت می‌شود. چگونه یک بانک ورشکسته می تواند نرخ‌هایی فراتر از سایر نرخ‌های سایر بانک‌ها به مشتریان عرضه کند؟
به همین منوال هیچ چیز واجب‌تر از این نیست که فعالان بازار بدانند چرا مجوز یک بانک لغو می‌شود و دوباره بعد از مدتی معتبر می‌شود. چگونه حقوق مالکیتی یک شخص یا گروه در مدیریت یک بانک سلب شده ولی بار دیگر با تغییر مدیریت سیاسی به وی بازگردانده می‌شود. شرایط سلب و واگذاری چه بوده است؟ کفایت سرمایه این بانک چقدر است و تحت چه شرایطی مخصوصا در خصوص نرخ‌ها مجاز به فعالیت است؟
همین‌طور رگولاتور بازار سرمایه نیز باید به همین سوالات به طور شفاف و عمومی پاسخ دهد. مشورت در پشت درهای بسته برای سیاستگذار جرم نیست. ولی عدم اطلاع عموم از چگونگی فعالیت سازمان بورس، چگونگی شروع و فرآیند ارائه مجوزات، سیاستگذاری در خصوص صندوق‌ها، کفایت سرمایه و ... تنها یک چیز را تضمین خواهد کرد: بحران. و بحران یعنی مشکلات بزرگتر و بیشتر برای سیاستگذار.
تبادل نظر